今早八點，現代牧業在港交所發布了一則公告，公司將斥資19億港元收購山東商河、濟南兩家合資牧場余下的82%股權，進而全資擁有。

這兩家牧場是現代牧業2013年9月與KKR和鼎暉兩家私募基金合資創辦的。與此同時，KKR與鼎暉并沒有甩袖而去，而是以4港元/股的價格（較上一個交易日溢價55%）認購現代牧業所發的4.77億股新股，共同持有現代牧業9%的股份。

交易就是“買賣”，但食悟卻不想簡單講述買賣本身這件事，還是希望給大家來分析一下背后的商業邏輯。

（一），來詳細回顧一下這次買賣的來龍去脈。

2013年9月23日，如果長期關注乳業的朋友應該知道，此時正值“奶荒”，下游乳企到處搶奶。在這樣的背景下，KKR和鼎暉與現代牧業在山東這個既有養殖資源又具備市場輻射能力的省份，決定一起合資創辦兩個超大規模牧場，用最牛的總經理，最牛的管理，以實現最牛的效應。

當時，現代牧業在合資公司中占股18%，KKR和鼎暉持有余下的82%股權。兩個牧場共需投資1.4億美元，其中現代牧業出資2520萬美元，KKR和鼎暉則出資余下的1.148億美元。

根據合資公司認購期權的安排，現代牧業在牧場日后盈利時有權進行全資收購。所以，這一天來了。但在食悟看來，這不只是約定動作，此時履約則需要極大的勇氣，和底氣！

（二），從三個方面來解析此次交易的不平凡。

①逆勢收購，也是順勢而為。首先，與2013年9月創辦合資公司的那個時候相比，如今原奶價格已經低位徘徊已久，這時候產能對上游意味著“拖累”的時候，為何現代牧業卻逆勢擴產能呢？

公告中介紹了此次收購兩牧場的目的，一方面通過回購這兩個高起點打造的牧場，有助于現代牧業鞏固行業龍頭地位；同時，山東市場屬于消費大省，同時地處京津冀和長三角樞紐地帶，有助于以此為基地進行全國產品布局?！?/p>

其次，同一個市場（山東），目前出現的不同景象也值得關注。最近，食悟打聽了一下山東部分地區的原奶收購價格，膠東半島與個別乳企簽約的奶農介紹，還是維持在3.4元/公斤左右，即便只是在成本線上下掙扎，他們每個月還得自行賣兩天奶，“賣給奶販子唄，1.2-1.3元/公斤?！?/p>

另一邊，以規?；B殖為主的現代牧業，則在這樣的市場環境下繼續發力，背后是其市場抗風險和資本運作能力的支撐，而這方面是幾十頭甚至上百頭奶農、小牧場不具備的。

也有業內人士將奶農殺牛倒奶現象歸結為落后產能慘遭淘汰，也有人極力否定該觀點，但食悟不想去對此下結論。存在即合理，但需要明確的是今后中國乳業不再是自己玩兒了，早已進入與新西蘭、愛爾蘭拼養殖效率，與恒天然、達能拼產品性價比的階段。

可以說，現在留給中國乳業思考生存的時間已經沒有了，當務之急是如何發展。在由奶牛養殖小區向家庭化牧場轉型的道路上，行進緩慢，一邊是合作乳企對未來的清晰把握，另一邊則是只看眼前成本，時刻在成本與原奶品質之間權衡的奶農，對于勢單力薄的他們來說，魚與熊掌不可兼得。

還有一種在這種環境下創新而出的特殊模式，中鼎牧業目前正在做，即整合散戶、統一托管，進而憑借自身管理和養殖技術來實現集中養殖，并提高單產。

如果從抗風險能力、養殖效率和長遠發展來看，現代牧業規?；翀瞿Ｊ讲荒苷f是最好的，但是適合目前中國的國情。舉兩個例子吧，在東北，某些想有所作為的奶粉企業，寧愿每公斤多花1~2元的價格去采購現代牧業的牧場奶，并有多家合作企業都將現代牧業的原奶拿去生產加工高端產品。

②養殖加工一體化，優勢漸顯。當你只是養牛擠奶，那么形勢好的時候，你是爺；但當原奶價格下滑，就不得不屈從于從這里收奶的乳企了。

曾有部分地區為了自救，興建了一些“鮮奶吧”，就是通過采購一些加工設備，將自己小區、牧場的原奶進行加工、就近售賣。但這種新鮮事物發展還比較緩慢，還不能救奶農于水火。

現代牧業、輝山乳業等大牧場做自有品牌產品，就是另一番天地了。自2012年底推出常溫奶產品以來，現代牧業目前產品體系已經擴展到巴氏奶，低溫酸奶等領域。2014年，現代牧業全年總營收達50.3億元，自有品牌銷售收入8.3億元，同比增長159.2%。

山東奶業協會會長張志民曾向食悟解讀產銷一體化的重要性，也提到了現代牧業這個案例，只有自產也能自銷，就不會受制于人，同時也捋順了產業鏈利益。也有生產工藝專家向食悟感慨，經過實地走訪才發現，養牛人在生產加工產品的時候，始終有一種對牛奶的感情，這是其他人難以理解的。

目前現代牧業在全國共有25個牧場、20多萬頭奶牛，并已經開工了三座工廠，還有三座正在籌建的工廠。今年自有品牌產品銷售目標是15個億，隨著未來市場的不斷拓展，奶源優勢有望轉變為市場優勢。

③資本不是吃素的。說到KKR和鼎暉，相信各位都不太陌生。KKR成立于1976，被認為是PE(Private Equity，私募股權投資）行業的鼻祖。KKR在全球私募投資行業保持了多項紀錄，曾完成全球歷史上第一筆大型上市公司私有化項目（Houdaille Industries 1979年)及第一筆交易總額超過十億美金的并購項目（Wometco Companies 1984年）。過去38年來累計投資交易金額高達5000億美元。全球前十大PE投資項目中，KKR占據了六席，1988年，其對食品和煙草企業RJR納比斯科(RJR Nabisco)高達300多億美元的收購案，迄今仍是業內的經典案例。

在中國，KKR剛剛投資了圣農發展，一家A股上市的肉雞生產企業，此外還投資了生豬飼養加工企業中糧肉食，值得一提的是，在此次認購現代牧業新股之前，就已經與該公司有過一段合作歷史。

2009年6月15日，KKR經過兩輪股權投資以1.5億美元持有現代牧業20%~40%股權。直到2013年5月8日，蒙牛乳業以現金31.75億港元收購KKR和鼎輝所持現代牧業的20.44%和6.48%股權。2014年9月，食悟從現代牧業方面證實，KKR已經出售所持現代牧業的剩余股份。

此次兩牧場股權出售后，KKR和鼎暉這兩家投資伙伴并沒有全身而退，而是繼續認購現代牧業9%的股權。資本機構都是唯利是圖的，莫非他們嗅到了“利”？

有知情人士告訴食悟，KKR方面決定在山東建設牧場之前，曾在香港對團隊成員進行過一次魔鬼訓練，惡補奶牛養殖方面的知識。如今，這些人已經是行業專家級水準了。

“我們堅持只做自己能看懂的、最擅長投資，而且一定要在合理的估值水平進行投資。二十多年來，市場上熱點很多且不斷轉換，有時“風”很大，我們忍住了，不去隨波逐流?！盞KR全球合伙人、亞太地區私募投資聯席主管兼大中華區CEO劉海峰表示，KKR做投資只考慮兩點：這是不是一個好生意；人是不是好的合作對象。

他介紹，最開始投資現代牧業時候，它還是很小規模的企業，利潤和現金流都是負的，且正值發生三聚氰胺事件時，很多人不看好這個行業。而KKR恰恰認為這是個機遇，該事件的爆發大大提高了社會和品牌供應商奶源安全的意識。

“現代牧業是對大牧場、集中養殖模式的嘗試，這種全產業鏈控制的模式，也是后來我們看好中糧肉食、圣農發展的原因?！痹趧⒑７蹇磥?，這也是危中有機的道理，但機會只有準備好的人才能捕捉到。